作(zuo)者：坤，律师事务所张
一、交易形式(shi)的选择1号
如(ru)本指南前几期系列所述，由于代币经济在Web3.0项目中的显著重要性，在海(hai)外Web3.0项目的融资中，币(bi)权融资往往成为股权融资的补(bu)充甚至替代方式(shi)，即一个项目中可(ke)能同时进行股权融资和代币(bi)融资，也可能只进(jin)行币权融资。背后的业务逻辑(ji)、估值模型、核心安排都(dou)不一样，所以也是根据各自区域(yu)不同的项目类型和监管要(yao)求，组合变化成不同的交易形式和相(xiang)应的法律文件。
(一) 股(gu)权融资（Equity Financing）
1.对于一些倾向于提(ti)供底层技术服务或其他技术(shu)支持服务的Web3.0项目(mu)，其发钱意向可能在融资阶段就没(mei)有确定，未来也可能不会创建或发行Token。这类项目通常类似(si)于传统的投融资项目，直接进行股权融(rong)资，签署通常的股权投资交易文(wen)件。但由于项目方业务领域涉(she)及Web3.0，不(bu)排除其未来发展方向(xiang)可能涉及代币发行。通常情况下(xia)，投资者和项目方可能会结合项(xiang)目预期在股权交易文件中加(jia)入一定的货币权利条款，但(dan)这类条款相对简单。
2.交易文档类型：
(1) SPA（Share Purchase Agreement）+ SHA（Shareholders Agreement）+ MAA（Memorandum and Articles of Association）：投资者的投(tou)资目的是认购股份(fen)，他们通常约定一系列优先股(gu)东权利。
同时，这些股权(quan)交易文件中可能会加(jia)入一定的币权条(tiao)款，根据项目情况进行约定，通(tong)常包括如果项目方创设或发行Token，投资人如何获得(de)相应的币权映射。
它是(2) SAFE（Simple Agreement for Future Equity）：SPA的变体(ti)，主要用于非常早期的小额信(xin)贷项目。机制是投资人先提(ti)供投资款，后续公司进(jin)行正式股权融资时(shi)，外管局会自动转换为当时发行的优先(xian)股。相对于SPA、SHA等完整的融资文件，外管局通(tong)常不会规定具体的优先权，也没有复杂的声明担保、交割条件(jian)等。仅主要规定了投资金额(e)、后续转股适用的估值、特定(ding)条件下的还款安排。通常情况下(xia)，合同签订后付款。
虽然外管(guan)局的形式并不是最近才有(you)的，但是传统投融资项目的投(tou)资人，尤其是有中国背景的投(tou)资人，很少接受外管局融资的(de)形式。然而，随着近(jin)期Web3.0项目的重新兴起，并考(kao)虑到融资金额小、交(jiao)易速度快、国外投资者(尤其是美国VC)对外管局的接受度高(gao)等特点，外管局再次受到了众多交易(yi)方的青睐。而且股权(quan)在这类项目中的重要性(xing)已经因为币权的出现而被削(xue)弱，大部分投资人也逐渐更能接受(shou)项目方通过外管局进(jin)行股权融资。
(二) 币(bi)权融资（Token Financing）
1.相对于传统的股权融资，在很多(duo)Web3.0项(xiang)目中，投资人的退出渠道更多的是在相(xiang)关项目的代币完成(cheng)IEO并解锁后，自由处置其代币(bi)；项目方也有很大概率不(bu)筹划股票IPO，而是在相关代币交易(yi)所发行，完成代币公(gong)开披露。在这类项目中，投资价值不是(shi)体现在股权上，而是体现在货(huo)币权利上。投资者(zhe)更看重认购代币的(de)比例和价值，往(wang)往会选择直接购买代币而非股权，这就导致了币权融资。
2.交易文(wen)档类型：
同意(1) TPA（Token Purchase Agreement）或SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）：投资者用一定(ding)数量的投资款购(gou)买一定数量或比例的由(you)项目方发行(或未来将发(fa)行)的代币。在上述两(liang)个文件中，TPA通常适用于项(xiang)目方已经创设了代币(即使尚未公开或(huo)公开发行)的情况(kuang)，其内容较为完整，基本类似于(yu)股权融资中的SPA结构。会有买卖(mai)双方的完整声明保(bao)证、代币的介绍和说明、买方(fang)的具体权利、风险因素、违约赔偿、终(zhong)止情形等条款。SAFT的内容会更简(jian)单，只规定认购金额、申购单价、数量(liang)或申购比例。由于SAFT基于项目方(fang)尚未正式创建或发行(xing)Token的背景，因此担保和交付条(tiao)件等条款的内容将尽可能简化(hua)。根据最近的项目经验，对于早期Web3.0项目中的资金权利融资，大多数项目方更喜(xi)欢SAFT这种更简单的文件类型。
它是国家(jia)外汇管理局和(2) SAFTE（Simple Agreement for Future Tokens or Equity）：, SAFT的结合，通常(chang)被认为是“替代(dai)”机制，即(一)如果项目(mu)方在股权融资前完成代币发行，它应
等投资款自动转(zhuan)为币权投资款，项目方基(ji)于约定的Token估值给投资人分(fen)发相应数量的Token；（ii）如果项目(mu)方先进行正式股(gu)权融资，则该等投资款自动转为股权投(tou)资款，项目方基于约(yue)定的公司估值（公司估值与Token估值不一定相同）给投资人增发相应比(bi)例的公司股权。此外(wai)，如果股权融资和(he)Token发行同时发生的，则会给(gei)到项目方或者投资人选择权，决定(ding)发股抑或发币。SAFTE相较SAFE或SAFT更为灵活，给(gei)了项目方一定的选择空间(jian)，即项目方可以在拿到投资款后(hou)根据实际运营情况考虑进行股权融资(zi)或币权融资。但从我们的项目(mu)经验来看，目前Web3.0项目(mu)采用SAFTE形式的占少(shao)数。(3) SAFE + Token Warrant / Side Letter：投资人与项目方签(qian)署SAFE，投资(zi)人投入的资金被定性为股权(quan)投资款，同时双方再签署一份Token Warrant或Side Letter，约(yue)定如果项目方发行Token，投资人有权免费或以(yi)很低的价格取得一定数量或比例(li)的Token。
如我们此前系列中对美(mei)国证券法对Token监管的分(fen)析，这一形式的出现和兴起在一(yi)定程度上是为了顺应美国证券(quan)监管的合规要求或相关代币交(jiao)易所的特定要求（但尚未得到SEC官方认可），根据我们的经验以及(ji)对Web3.0的PE/VC投资交易的观察，近期大部(bu)分项目（特别是美国项(xiang)目）偏向于采用SAFE + Token Warrant的形式进行融资。
(三) 股权与币权融资的主要(yao)法律条款对比
事项
股权融资(zi)
币权融资
属性
证券属性
功能型代币（Utility Token）具有功能属性、证券型代币(bi)（Security Token）具有证券属性
适用法律
公司法、证券法
多数法域(yu)暂无专门针对Token融资的明(ming)确法律；如果构成证券型代币，证券法(fa)的规定会适用
文件类型
SPA & SHA & MAA、SAFE
TPA、SAFT、Token Warrant
融(rong)资款种类
通(tong)常为法定货币
除法定货币外，项目方有时也(ye)可接受稳定币或其他虚(xu)拟货币（例如比特币）
退出渠道
IPO
ICO（Initial Coin Offerings）、IEO（Initial Exchange Offerings）或STO（Security Token Offerings）
锁(suo)定期
按照上市(shi)规则适用法定锁(suo)定期
适用公司拟定的(de)锁定期，且不同类型的Token持有人会适用不同类(lei)型的锁定期；上代币交易所时也会(hui)根据交易所的意见对锁(suo)定期调整
流动(dong)性
较低，可能受限于相关变(bian)更登记程序
较高，解锁后可(ke)实时自由转让
投票权
作为(wei)股东参与股东会表决；
如有董事席位，可参与经营(ying)治理事项的表决
一般(ban)情况下，Token持有人对(dui)项目方本身的公司经营治理没有(you)投票权；在DAO的(de)机制下，持有治理代币的主体(ti)可根据DAO项(xiang)目的具体规则参与经营治理事项的议案(an)提出及表决
其他优先权利
一系列优先(xian)股东权利，视项目情况，包括优先认购(gou)权、优先购买权、共售权(quan)、分红权、赎回权、优先清(qing)算权、反稀释权(quan)、一票否决权等
大部分优先权利均不适(shi)用（个别如反稀释权(quan)可有例外），但是如(ru)果投资人另外也签署股权文件（例如股(gu)东协议），则投资人也会享有惯常的股(gu)权融资中的优先权利
二、 常见的发币(bi)机制与安排
截至2022年5月，我(wo)们结合已有项目经验和部分典型/知名项目的公开信息，并在Binance、Coinbase等几(ji)家境外主流代币交易所检索(suo)选取了近期在该等交易所(suo)IEO的全部新上Token，以(yi)及近几个月可交易且涨幅排名在前(qian)的部分Token的相关公(gong)示信息（合计约50家）等作为参考样本，将目前境(jing)外Web3.0项目发币的常见(jian)机制与安排分类(lei)梳理如下，以便项目方及投资(zi)人在参与Token设计、规划(hua)和发行时有所参考和(he)注意。
(一) 供应(ying)总量（Total Supply）
在我们检索核查的境外Web3.0项目中，大(da)部分项目中供应的(de)Token的总量是固(gu)定的，不同区间的Total Supply分布如(ru)下。
该等(deng)项目中，仅有很少(shao)数项目明确说明其Total 2022 Supply并非固定数字，而是(shi)动态或定期调整。典型的包括MakerDAO发行的MKR Token、Uniswap发行的UNI Token以及STEPN发行的GST：（1）关于MKR，其系MakerDAO和Maker Protocol的治理代币（Governance Token），用(yong)于运营及管理稳定币DAI；出于维持DAI与美元的稳(wen)定关系（尽量保持1DAI≈1USD），MKR的Total Supply是不固定的(de)，其发行和移除会由一套复(fu)杂的机制管理运行；（2）关于UNI，同样也属(shu)于治理代币，任何(he)持有UNI的人都可以对(dui)可能改变Uniswap协(xie)议的操作或基础设施的(de)开发提案进行投票；为了促使UNI持有人积极参与生(sheng)态系统的建设而非仅作(zuo)为被动投资者坐享其成，UNI的Total Supply也是不固定的，在其初次发行期(qi)满四年（2024年09月）后，会以每年2%的固(gu)定通胀率增发；（3）关于GST，其(qi)属于功能型代币，供应总量无任(ren)何上限，用户在该项目APP购买相应(ying)的跑鞋装备后通过运动即(ji)可赚取GST（即Move-to-earn的(de)概念），GST可用于升级(ji)装备（升级的同(tong)时会消耗GST），升级到一(yi)定等级的装备后运动即可赚取GMT（治理代币，其供(gong)应总量有上限），拥有GMT的持有人可(ke)参与相关运营事项的表决。
(二) 分配（Allocation / Distribution）
Token的分配对象通常包括：（1）私人出售（Private Sale，IEO前PE/VC融资阶段认购未来发行的Token的投资人通常属于这部分）；（2）团队、员工、项(xiang)目公司；（3）社(she)区、社区金库（Community Treasury）；（4）营销（Marketing）、顾问（Advisor）、合作方（Partner）；（5）公众流通（Public Sale，即通过IEO公(gong)开出售的Token），视不同项目情况还可能有其(qi)他新增或细化类别。结合我们的项目(mu)经验，对于持有一定(ding)股权比例的投资人，如(ru)果根据交易安排有权获得一定比(bi)例的币权时，其所获Token在Total Supply中的(de)占比也会采用不同的(de)公式来确定。
(三(san)) 兑现/解锁机制（Vesting / Release 证券 Schedule）
在我们整理(li)的已公示或确定兑现(xian)/解锁机制的样本案例中(zhong)，
(1) 投资人获得的Token的兑现(xian)/解锁期大部分都在2至4年的区间内，在该等期限内，视不同(tong)项目情况，对于投资人获得的Token，有些会在(zai)IEO后先受限于一定期限的Cliff，然后在剩余期限(xian)内分批兑现/解锁(suo)，有些则无Cliff安排，在IEO之日起分批兑现/解锁，项目方将按照时间(jian)表分批向投资人交(jiao)付相应的Token。各区间具(ju)体占比如下：
(2) 项目方（创始(shi)人及团队）获得的Token的兑(dui)现/解锁期大部分都在3年或以(yi)上，部分项目对于创始人和团队(dui)甚至约定了超过5年的兑(dui)现/解锁期，各区间(jian)具体占比如下：
本文仅讨论境外(wai)Web3.0项目在(zai)PE/VC中的交易形式，对于ICO/ITO（Initial Coin/Token Offerings）、IEO（Initial Exchange Offerings）、STO（Security Token Offerings）等公开募资的形式不(bu)再讨论或赘述。
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